Originally published at: معاملهگران بزرگ در حال خرید هستند یا فرار؟ گزارش گلسنود ۱۸ تیر - ایران بروکر
بررسی دادههای آنچین نشان میدهد که بیت کوین همچنان در محدوده «زیر ارزش واقعی» خود قرار دارد. این دارایی اکنون پنج ماه متوالی است که زیر سطوح کلیدی قیمت تمامشده سرمایهگذاران (یا همان میانگین قیمت خرید معاملهگران) خرید و فروش میشود.
درحالحاضر، فاز تسلیم هولدرهای بلندمدت (یعنی مرحلهای که سرمایهگذاران قدیمی و صبور بازار از روند خسته شده و شروع به فروش داراییهای خود با ضرر میکنند) در حال شتاب گرفتن است. همزمان با این اتفاق، خروجی سرمایه از صندوقهای معاملاتی ETF بیت کوین همچنان ادامه دارد و جریان سرمایه در این صندوقها منفی باقی مانده است.
اگرچه در بازار مشتقات (قراردادهای فیوچرز) روند کاهش ریسک و تسویه اهرمها انجام شده و هیجانات بازار تخلیه شده است، اما ساختار بازار آپشن (اختیار معامله) نشان میدهد که معاملهگران همچنان گارد تدافعی و محتاطانهای به خود گرفتهاند. به طور کلی، روند و فرآیند ساخت کف قیمتی در بازار بیت کوین در حال پیشروی است و پلهپله جلو میرود، اما این فرآیند هنوز به طور کامل تکمیل نشده است.
دیدگاه کلان
قیمت نفت خام (WTI) طی هفت روز گذشته تا ۷.۹ درصد افزایش یافته است. بخش عمدهای از این صعود شارپ تنها در چند ساعت گذشته و پس از انتشار گزارشهایی مبنی بر منقضی شدن و پایان تفاهمنامه میان ایالات متحده و ایران رخ داده است.
این شوک ژئوپلیتیک، روند حرکت داراییهای مختلف در بازارهای مالی را کاملاً معکوس کرد؛ به طوری که بیت کوین که در طول هفته تا ۹.۴ درصد رشد را تجربه کرده بود، بخش زیادی از مسیر آمده را بازگشت و بازدهی هفتگی آن به تنها ۵ درصد محدود شد.
همزمان، شاخصهای سهام S&P 500 و یورو استوکس (Euro Stoxx) نیز وارد بازه منفی شدند که در این میان، شاخص اروپایی پیشتاز حرکت ریزشی بازار بود. اکنون، بیت کوین رفتار همبستگی شدید و مستقیمی را با داراییهای ریسکی از خود نشان میدهد.
اگر از خود بازار کریپتو فاصله بگیریم و به وضعیت پول در اقتصاد بزرگ دنیا نگاه کنیم، با یک تضاد و دوگانگی بزرگ روبهرو میشویم که بازارها را بلاتکلیف نگه داشته است:
- چاپ و رشد پول (M2): حجم کل پول در گردش در ایالات متحده (که به آن شاخص M2 میگویند) به رقم بیسابقه و تاریخی ۲۲.۸ تریلیون دلار رسیده است. از نظر تاریخی، هر وقت حجم پول در دست مردم و بانکها تا این حد زیاد شده، موتور محرک اصلی برای صعود بازارها و افزایش تمایل مردم به خرید داراییهای ریسکی (مثل سهام و ارزهای دیجیتال) بوده است.
- جمعآوری پول توسط بانک مرکزی: در نقطه مقابل، ترازنامه بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) همچنان در حال کوچک شدن است؛ یعنی آنها مأموریت خود را برای جمع کردن پولهای اضافه از بازار قطع نکردهاند و حالا حجم این ترازنامه نسبت به روزهای اوج خود در سال ۲۰۲۳، حدود ۲.۰ تریلیون دلار کاهش یافته است.
این وضعیت دقیقاً مثل این است که یک دست در حال تزریق پول به جامعه باشد و دست دیگر (بانک مرکزی) پلهپله نقدینگی را از پشت صحنه جمع کند. از طرف دیگر، بالا بودن نرخ بهره باعث میشود که نگهداری داراییهایی مثل بیت کوین که سود بانکی پرداخت نمیکنند، برای سرمایهگذاران هزینه داشته باشد؛ چون آنها با خود فکر میکنند چرا پولشان را در یک جای امن با سود واقعی نگذارند؟
در مجموع، درهای اقتصاد کلان به روی صعود و جهش قیمت بیت کوین بسته نشده است، اما به خاطر این تضادها و بالا بودن نرخ بهره، هنوز به طور محکم و قاطع هم باز نیست و بازار به زمان نیاز دارد تا مسیر اصلی خود را پیدا کند.
دیدگاه آنچین (On-chain Insight)
بیت کوین طی هفته گذشته از ۵۸.۳ هزار دلار به ۶۴.۴ هزار دلار صعود کرده است که این یک حرکت مثبت و سازنده در میانمدت محسوب میشود؛ اما با وجود این رشد، قیمت همچنان به طور جدی زیر سطح میانگین واقعی بازار (True Market Mean) در ۷۶.۶ هزار دلار و همچنین سطح قیمت تمامشده هولدرهای کوتاهمدت (STH Cost Basis) در ۷۲.۲ هزار دلار قرار دارد. تا زمانی که این سطوح دوباره پس گرفته نشوند، مارکت کماکان در محدوده زیر ارزش واقعی باقی میماند و از نظر ساختاری در برابر هرگونه کاتالیزور منفی خارجی آسیبپذیر خواهد بود.
از اوایل فوریه ۲۰۲۶، قیمت برای مدت تقریبی پنج ماه است که زیر سطح قیمت تمامشده سرمایهگذاران فعال و سطح نقطهبهنقطه خریداران اخیر معامله میشود؛ موضوعی که این دوره را به یکی از طولانیترین دورههای زیر ارزش واقعی در کل تاریخ بازار بیت کوین تبدیل کرده است.
انباشت (Accumulation) طولانیمدت در چنین تخفیف قیمتی سنگینی از نظر تاریخی همیشه به عنوان پایهای برای ساخت کفهای سیکل عمل کرده و منطقهای جذاب برای سرمایهگذاران به شمار میرود. اگرچه شواهد نشان میدهند که این فرآیند در حال نزدیک شدن به مراحل پایانی خود است، اما لمس باند پایینی رنج بازار خرسی در نزدیکی قیمت محققشده (Realized Price) یعنی سطح ۵۳ هزار دلار، همچنان به عنوان یک احتمال وجود دارد و نمیتوان آن را نادیده گرفت.
عامل اصلی فشار فروش در بازار
در حالی که مارکت در حال ساختن یک کف سیکل است، شناسایی منبع اصلی و غالب فشار نزولی به سوال اصلی تریدرها تبدیل میشود. شاخص سود و زیان محققشده هولدرهای بلندمدت و کوتاهمدت، توزیع کل ارزش محققشده را در میان دستههای هولدرهای بلندمدت و کوتاهمدت ردیابی میکند و سهم هر گروه را از مجموع سود و زیان ثبتشده روی شبکه نشان میدهد.
با ریزش به زیر سطح میانگین واقعی بازار، سهم هولدرهای بلندمدت در تحقق زیان (بر اساس میانگین متحرک ساده ۳۰ روزه) از ۱۵ درصد در اوایل فوریه ۲۰۲۶ به ۴۳ درصد افزایش یافته است. این موضوع نشان میدهد که فاز تسلیم ناشی از ناامیدی این دسته از معاملهگران، بزرگترین نیروی فشار بر قیمت است.
این افراد سرمایهگذارانی هستند که خرید خود را در نزدیکی سقف سیکل انجام دادهاند و اکنون پس از ماهها تحمل دراودان (Drawdown) و ریزش، با طولانی شدن بازار خرسی و عبور از آستانه تحملشان، تصمیم به خروج میگیرند. این دینامیک دقیقاً نشان میدهد چرا قیمت برای پس گرفتن باند بالایی رنج فعلی با چالش روبرو است؛ زیرا هرگونه تلاش برای ریکاوری، با موج جدیدی از عرضه و توزیع توکن توسط این دسته از خریداران در زیان مواجه میشود.
فاز تسلیم همچنان قوی است
با تبدیل شدن زیان محققشده هولدرهای بلندمدت به نیروی نزولی غالب در بازار، گام بعدی این است که ارزیابی کنیم آیا این فشار فروش رو به کاهش است یا خیر. شاخص زیان محققشده هولدرهای بلندمدت به جز نهادها که با یک میانگین متحرک ۳۰ روزه صاف شده است، ارزش دلاری زیانهای ثبتشده توسط هولدرهایی را میسنجد که کوینهای خود را بیش از ۱۵۵ روز پیش خریداری کردهاند؛ این شاخص با فیلتر کردن انتقالهای داخلی، فعالیت فاز تسلیم واقعی را رهگیری میکند.
این اندیکاتور تکنیکال اخیراً سقف جدیدی را در حوالی ۲۸۰ میلیون دلار در روز ثبت کرده که بالاترین رقم از دسامبر ۲۰۲۲ محسوب میشود. این اتفاق، دومین جهش بزرگ در فشار فروش هولدرهای بلندمدت در طول این سیکل نزولی است.
نکته اصلی و بسیار مهم اینجاست: در دفعات قبلی که قیمت ناگهان بالا رفت، بعد از مدتی بازار آرام شد و فشار فروش فروکش کرد. اما این بار، موج فروش و فشاری که روی بازار هست هنوز کم نشده و پایین نیامده است.
تا زمانی که این آمار و ارقام فروکش نکنند و بازار به آرامش نرسد، راه برای ورود به یک بازار صعودی و پرقدرت (یا همان بازار گاوی) بسته میماند. در هفتهها و ماههای آینده، باید دقیقاً به حرکت این شاخص نگاه کنیم؛ چون به ما یک نشانه بزرگ میدهد. این نشانه مشخص میکند که آیا فروشندگان بالاخره خسته شدهاند و دیگر کسی برای فروش باقی نمانده است (تمام شدن منبع عرضه) یا اینکه هنوز فشار فروش ادامه دارد.
دیدگاه آفچین (Off-chain Insight)
اگر از بحث دادههای آنچین فاصله بگیریم و به سراغ اتفاقات خارج از شبکه برویم، رفتار سرمایهگذاران در صندوقهای بورسی (ETFها)، ابزار بسیار مناسبی است تا بفهمیم شرکتها و سرمایهگذاران بزرگ چقدر تمایل به خرید بیت کوین دارند.
برای این کار از یک شاخص به اسم «میانگین ۳۰ روزه جریان خالص ETFها» استفاده میکنیم. کار این شاخص این است که نوسانات و رفتارهای هیجانی یکروزه بازار را کنار میزند و به ما نشان میدهد که در یک روند ۳۰ روزه، به طور میانگین روزانه چقدر پول واقعی وارد این صندوقها شده یا از آنها خارج شده است. این شاخص در واقع دست سرمایهگذاران بزرگ و موسسات مالی را رو میکند و نشان میدهد آنها واقعاً چه هدفی دارند.
از اواسط ماه می سال ۲۰۲۶، این شاخص نشان داد که شرکتها بیشتر از اینکه بخرند، در حال فروش هستند؛ به طوری که در اوایل ماه ژوئن، میزان خروج پول از این صندوقها به رقم منفی ۱۹۳ میلیون دلار در روز رسید. البته اکنون این فشار فروش کمی آرامتر شده و خروج پول به منفی ۸۸.۹ میلیون دلار در روز کاهش یافته است.
اگرچه کم شدن سرعت خروج پول یک نشانه مثبت اولیه است، اما بازار همچنان به صورت ماهانه در وضعیت از دست دادن سرمایه قرار دارد؛ این واقعیت تایید میکند که تقاضا از سوی سرمایهگذاران بزرگ هنوز به یک ثبات پایدار و مشخص نرسیده است. باتوجهبه این دادهها، تا زمانی که خروج پول کاملاً متوقف نشود و این شاخص به یک وضعیت متعادل و صفر نرسد، نمیتوان انتظار شروع یک رالی صعودی یا جهش بزرگ را در کوتاهمدت داشت. این اتفاق یک شرط کاملاً اجباری برای صعود بازار است.
حجم معاملات سازمانی همچنان خاموش است
در کنار بررسی جریانهای خالص ورودی و خروجی، حجم معاملات ETFهای اسپات ایالات متحده نیز معیار مکمل دیگری را ارائه میدهد تا متوجه شویم آیا اعتماد و اطمینان سازمانی در حال احیا است یا خیر.
میانگین متحرک ساده ۳۰ روزه حجم معاملات روزانه ETFها در حال حاضر بین ۶۵۰ میلیون دلار تا ۹۵۰ میلیون دلار در روز نوسان میکند؛ این سطحی است که با اتمسفر و فضای سه ماهه چهارم سال ۲۰۲۴ قابل مقایسه بوده و در عین حال، تقریباً ۸۰ درصد پایینتر از پیک تاریخی ۴.۴ میلیارد دلاری در روز است که در اکتبر ۲۰۲۵ ثبت شده بود.
اگرچه محدوده حجم معاملات فعلی بازتابدهنده مشارکت پایهای و حداقلی معاملهگران سازمانی است، اما در مقایسه با اوجهای بازار گاوی، شدیداً خاموش و بیرمق باقی مانده است؛ موضوعی که نشان میدهد باور و یقین در میان سرمایهگذاران ETF هنوز به طور معناداری بازنگشته است.
رشد مستمر و پایدار در حجم معاملات روزانه، همراه با فشرده شدن و به صفر رسیدن خروج خالص سرمایه، دست در دست هم حداقل شرایط لازم را برای تایید احیای تقاضای سازمانی تشکیل میدهند. تا زمانی که هر دو سیگنال به صورت همزمان در بازار ظاهر نشوند، دادههای آفچین همچنان تمایل نزولی بزرگتری را که پیش از این از طریق دادههای آنچین شناسایی شده بود، تقویت و تایید میکنند.
پشت پرده بازار فیوچرز
با اینکه ظاهر بازار با ترس و عقبنشینی همراه است، اما اگر به پشت صحنه و لیست سفارشهای معاملهگران حرفهای (بازار مشتقات) نگاه کنیم، داستان کاملاً برعکس است. در بازار آپشن یا همان اختیار معامله، شاخصی وجود دارد که تعداد قراردادهای پیشبینی کاهش قیمت (Put) را با قراردادهای پیشبینی افزایش قیمت (Call) مقایسه میکند. این شاخص اکنون به عدد ۰.۵۶ سقوط کرده که پایینترین رقم در کل سال ۲۰۲۶ است؛ این عدد یعنی معاملهگران به ازای هر یک نفری که منتظر ریزش قیمت است، دو نفر روی رشد قیمت بیت کوین حساب باز کردهاند.
روند خرید و فروشها هم این موضوع را با سرعت بیشتری نشان میدهد. دو هفته پیش که قیمت بیت کوین دوباره کاهش یافت و کفهای قبلی را لمس کرد، معاملهگران از ترس ریزش بیشتر، هزینههای سنگینی پرداخت کردند تا دارایی خود را بیمه کنند (قرارداد ریزش خریدند). اما از آن زمان به بعد، ورق برگشت و موج شدیدی از خرید قراردادهای صعودی به بازار آمد؛ آن هم در حالی که قیمت واقعی بیت کوین در بازار هنوز بخش زیادی از ریزش خود را جبران نکرده است.
از طرف دیگر، در بازار قراردادهای دائمی یا پرپچوال (که نوعی بازار فیوچرز بدون تاریخ انقضا است) هم همین تمایل به صعود دیده میشود. شاخص فاندینگ ریت (Funding Rate) کاملاً زیر مرز خنثی قرار دارد، این یعنی بازار اصلاً پر از خریداران هیجانی نیست.
این آرایش و چیدمان سفارشها نشان میدهد که ریسکهای بزرگ و هیجانات شدید از بازار تخلیه شدهاند و معاملهگران با احتیاط تمام، در حال آماده شدن برای صعود هستند و خود را در برابر اخبار و شوکهای سیاسی تجهیز میکنند. این رفتار دقیقاً برعکس آن زمانهایی است که بازار پر از خریداران هیجانی میشود و درست قبل از یک ریزش بزرگ و ناگهانی (پاکسازی بازار) قرار دارد.
چرا تریدرهای بزرگ همچنان محتاط هستند؟
با وجود سیگنالهای مثبتی که در بخش قبل گفتیم، لایههای بالاتر بازار همچنان احتمال کاهش قیمت را جدی میگیرند و برای آن برنامه دارند. در واقع، بازار آپشن (اختیار معامله) تا حدودی با این خوشبینیها مخالفت میکند و گارد سختی گرفته است.
در این بازار شاخصی به نام «اسکیو ۲۵ دلتا» وجود دارد که کارش مقایسه یک چیز ساده است: این شاخص نشان میدهد تریدرها برای بیمه کردن دارایی خود در برابر «ریسک ریزش قیمت» چقدر حاضرند بیشتر از «پیشبینی صعود قیمت» پول پرداخت کنند. اکنون این شاخص در تمام تاریخهای سررسید با تقاضای خرید بالایی روبهرو است. از فصل زمستان به این سو، هر زمان که قیمت بیت کوین کمی کاهش یافته، تریدرها فوراً به سراغ خرید این نوع بیمهها رفتهاند. جالب است بدانید که در اواخر ماه ژوئن، این شاخص به عدد ۲۴ درصد جهش کرد که تدافعیترین و محتاطانهترین حالت تریدرهای کوتاهمدت از زمان ریزش ماه فوریه به بعد بود.
این رفتار نشان میدهد که تریدرهای بزرگ هنوز ترس ریزش را دارند و همچنان هزینههای سنگینی را برای هج کردن (یعنی بیمه و بیاثر کردن خطر افت قیمت) پرداخت میکنند؛ آن هم در شرایطی که همانطور در بخش قبل دیدیم، لیست سفارشهای عادی بازار بیشتر به سمت صعود متمایل شده است.
قیمت بیت کوین و نقطه حساس ۶۶ هزار دلاری
اگر از بحث آمارها و بیمه کردن داراییها فراتر برویم، رابطه بین قیمت واقعی بیت کوین و ساختار قراردادهای آپشن، جزئیات جالب دیگری را به ما نشان میدهد. درحالحاضر، قیمت بیت کوین حدود ۶ درصد پایینتر از یک نقطه فوقالعاده حساس به نام تراز مکسپین (Max Pain) معامله میشود که روی عدد ۶۶ هزار دلار قرار دارد. مکسپین در واقع قیمت خاصی است که بیشترین تعداد معاملهگران آپشن در آن ضرر میکنند و بازار تمایل عجیبی دارد که در زمان تمام شدن مهلت قراردادها، قیمت بیت کوین را مثل آهنربا به سمت این عدد بکشد.
با ریزشهایی که در این هفته اتفاق افتاد، فاصله قیمت بیت کوین با این سطح ۶۶ هزار دلاری بیشتر شد و قیمت ریزش کرد؛ اما این وضعیت اصلاً شبیه به استرس، بحران و وضعیت اضطراری شدید ریزش ماه فوریه نیست. در واقع، این فاصله دقیقاً در وسط همان محدوده معمولی قرار دارد که کل سال ۲۰۲۶ شاهدش بودهایم.
این مرز ۶۶ هزار دلاری در تمام طول سال جاری مثل یک لنگر یا یک مرکز ثقل آهنربایی عمل کرده است؛ یعنی قیمت بیت کوین به جای اینکه برای مدتی طولانی از این عدد خیلی دور شود، مدام دور و بر آن بالا و پایین رفته است.
حالا سناریو مشخص است: اگر بیت کوین بتواند دوباره سطح ۶۶ هزار دلار را پس بگیرد و بالای آن بماند، اوضاع بازار در کوتاهمدت کاملاً مثبت و صعودی میشود. اما اگر فاصله قیمت با این عدد بیشتر شود و بیت کوین پایینتر برود، معاملهگران دوباره به لاک دفاعی فرو میروند و ترس در بازار آپشن بیشتر میشود.
ترس معاملهگران کم شده است؟
اگرچه نشانههای بازار آپشن و نحوه چیدمان سفارشها در بخشهای قبل کمی مبهم و متناقض به نظر میرسید، اما وقتی به هزینه واقعی و دلاری محافظت از سرمایهها نگاه میکنیم، داستان بسیار واضحتر میشود. درحالحاضر، هزینه حمایت از داراییها در برابر سقوط بازار در حال کم شدن است؛ چرا که معاملهگران دیگر مثل قبل برای بیمه کردن (یا همان هج کردن) موقعیتهای خود عجله و تقاضا ندارند.
در طول بازگشت و ریکاوری اخیر قیمت، قیمتگذاری کل بخش قراردادهای نزولی (Put) در نمودار نوسانگیری یکماهه بازار افت کرد. این یعنی شاخص نوسان ضمنی (منظور همان میزان نوسانی است که معاملهگران برای آینده پیشبینی میکنند) در محدودههای ۵ درصد پایینتر از قیمت فعلی بازار، کاهش بسیار شدیدی داشته است. اما هنوز ارزانترین نقطه در این نمودار، متعلق به قراردادهای صعودی (Calls) است.
به زبان ساده: بازار هنوز گارد تدافعی دارد، اما در عمل، تریدرها هزینه به مراتب کمتری را برای باقی ماندن در این محدوده تدافعی پرداخت میکنند، چون حس میکنند خطر سقوط شدید کمتر شده است.
نگاهی به روندهای طولانیمدتتر هم این موضوع را کاملاً تایید میکند. آن استرس و تنش شدیدی که در سمت قراردادهای ریزشی (Put) وجود داشت حالا در ماه جولای کمرنگ شده است. از طرفی، شاخص DVOL به نزدیکی کمترین سطح ۱۲ ماهه خود رسیده است. این یعنی بازار در یک وضعیت آرام و کمنوسان به سر میبرد؛ وضعیتی که هرچند احتیاط بر آن حاکم است، اما این سایه احتیاط و ترس اکنون به آرامی در حال عقبنشینی و محو شدن است.
جمعبندی نهایی
بررسی و کنار هم قرار دادن هر سه لایه تحلیلی که در بالا به آنها اشاره کردیم، یک تصویر کاملاً هماهنگ و یکدست را به ما نشان میدهد؛ تصویری از بازاری که به نظر میرسد در مراحل پایانی دوره فرایشی و نزولی خود قرار گرفته است:
- در بخش دادههای آنچین: اینکه قیمت بیت کوین پنج ماه متوالی زیر ارزش واقعی خود بوده و فاز تسلیم و فروش با ضرر هولدرهای قدیمی به رقم ۲۸۰ میلیون دلار در روز رسیده، تأیید میکند که بیت کوین از دست افراد خسته خارج و به دست خریداران جدید منتقل میشوند. اما شرط اصلی برای اینکه بازار وارد یک فاز صعودی جدید شود این است که این موج فروش با ضرر به طور مداوم و پایدار کم و کمتر شود.
- در بخش آفچین: سرعت خروج پول از صندوقهای ETF نسبت به روزهای اوج خود در ماه ژوئن کمتر شده است، اما این صندوقها همچنان به صورت ماهانه در حال از دست دادن سرمایه هستند. از طرفی، حجم معاملات روزانه بازار نسبت به روزهای اکتبر سال ۲۰۲۵ حدود ۸۰ درصد افت کرده است؛ این موضوع نشان میدهد سرمایهگذاران بزرگ و شرکتهای مالی، اکنون انگیزه و تمایل شدیدی برای ورود به بازار ندارند و منتظر نشستهاند.
- در بازار مشتقات: نگاه تریدرها باتوجهبه ثبت پایینترین رقم شاخص قراردادهای ریزشی در سال ۲۰۲۶، با احتیاط به سمت صعود و پوزیشنهای خرید متمایل شده است؛ بااینوجود، بازار آپشن و بیمه داراییها کماکان احتمال ریزش قیمت را جدی میگیرد و تریدرهای بزرگ هنوز بابت خطرات احتمالی نگران هستند.
بهطور کلی، تمام شرایط و قطعات پازل برای اینکه بازار بیت کوین کف قیمتی خود را بسازد و آماده صعود شود فراهم است، اما نشانهها و تأییدیههای نهایی هنوز صادر نشدهاند.
بازار قبل از اینکه بتواند با خیال راحت به سمت یک روند صعودی و پرقدرت حرکت کند، به سه چیز نیاز مبرم دارد: اول اینکه فشار فروش سرمایهگذاران قدیمی کاملاً آرام شود، دوم اینکه خروج پول از ETF متوقف شده و به ثبات برسد و در ایدهآلترین حالت، قیمت بتواند میانگین واقعی و اصلی بازار را پس بگیرد و بالای آن تثبیت شود.